在“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的號角下，年輕人多了一份創(chuàng)業(yè)夢。隨著國內資本市場日漸開放，創(chuàng)業(yè)者又多了一份資本夢。這年頭，名片上寫個“XXX公司總經理”已不是什么牛事，但名片上多一行股票代碼就不一樣了?！皢?，哥們，公司上市了”，甭管是上了A股還是新三板，哪怕是在地方性股交所掛個牌，也成了大伙兒眼中高逼格的企業(yè)。
多數企業(yè)發(fā)展到一定階段后，都渴望與資本市場“締結良緣”，實現量變到質變的飛躍。然而，并不是每一個資本夢都有童話般的結局，多少企業(yè)在挺進資本的路上折戟沉沙。以新三板市場為例，雖說門檻兒低、硬性條件少，但仍有不少企業(yè)被拒門外。大路走不通，只得另辟蹊徑：借殼上市，同樣能和資本來場熱戀！筆者將在下文中詳解，新三板借殼的背后邏輯，這個游戲到底該怎么玩？
借殼這么貴，哪些企業(yè)不得不下大血本？
借殼可不是個小事，能玩得開的多是土豪。雖說新三板的殼資源不及A股的值錢，但目前市場價已從早期的500萬升至2000萬，部分優(yōu)質殼資源價格高達3000萬。而正常新三板掛牌費用約在150萬~200萬，加上地方政府的補貼，企業(yè)的掛牌成本維持在100萬左右。這與借殼相比，是數十倍的差距。為什么企業(yè)要下這么大的血本呢？
新三板市場雖開放，但也是有規(guī)矩的地方。比如，待掛牌企業(yè)需審核該企業(yè)兩個完整會計年度的財務報表，即企業(yè)至少要有兩年的存續(xù)期。財務雖沒有硬要求，可基本的合規(guī)條件要滿足，如，納稅記錄要與企業(yè)實際利潤相符。筆者最近接觸了一家設備制造企業(yè)，老板原本正樂呵呵地打著新三板的算盤。中介機構一調查，發(fā)現該企業(yè)偷稅嚴重，補稅至少要補800萬，老板直接哭暈。
有類似情況的企業(yè)很多，“攔路虎”并非從天而降，多與企業(yè)內外部環(huán)境息息相關。既然大路走不通，只能“借殼”彎道超越，花大血本赴資本的饕餮大餐。在筆者看來，主要有以下幾類企業(yè)要提前做好“充血預算”：
- 礦產、煤炭、餐飲等傳統(tǒng)產業(yè)。這幾類產業(yè)的共同特點是：財務混亂，交一份像樣的財務報表很難。這與他們長久以來形成的經營習慣有關，比如購買、支付缺少相應的發(fā)票單據，偷稅漏稅。即使一年下來收成不錯，也無法在財務報表中“如實”顯示。
- 小型家族企業(yè)、小作坊企業(yè)。這類企業(yè)早期的創(chuàng)業(yè)團隊多為父子、夫妻或其他親屬，起家的時候可能就是一個小門店。妻子可能身兼數職，一會兒是財務總監(jiān)，一會兒又是車間主任，一會兒又能做公關經理。內部管理體制混亂、職責不明確。妻子管賬雖好，但只懂每天數數掙了多少錢，這財務報表也是頭疼的事兒。
- 私募基金、小貸公司等類金融企業(yè)。去年年末，監(jiān)管部門緊急叫停類金融企業(yè)掛牌新三板，并限制已掛牌的類金融企業(yè)融資。近日，監(jiān)管部門正式回應，將明確該類企業(yè)的掛牌規(guī)則。筆者觀察到，過去這類企業(yè)多是以借殼形式，曲線進入新三板市場，未來即使明確了規(guī)則，也不會有太“寬容”的路徑，借殼恐怕是常態(tài)。
- 發(fā)展勢頭較好的互聯(lián)網、高科技產業(yè)以及回歸的中概股。站在互聯(lián)網、產業(yè)革命的風口，后起之秀異軍突起，發(fā)展速度非?？欤瑫r對資金的需求也越來越大，新三板當然喜歡這樣的企業(yè)了。但很多企業(yè)不滿足兩年的存續(xù)期，又有較大的融資壓力，只好找個三板“殼子”裝進去，先保證能活下來！
殼資源怎么選？基礎層或將成為新三板殼資源主戰(zhàn)場
有了“借殼”的想法，勢必要開始“選殼”，瞅瞅到底哪款更適合！“選殼”可不是挑個東西那么簡單，要綜合考慮多重因素。傳統(tǒng)的借殼手法，一般要選擇市值小、盈利能力差，負債比例低、股權相對簡單的企業(yè)。
為什么這么選呢？這每一條都有著相應的邏輯：市值小，借殼收購的成本較低；盈利能力差，殼企業(yè)的出售意愿或轉型意愿較強，談起來容易一拍即合；負債少，能夠降低了未來的償還成本；股權簡單，便于借殼企業(yè)控制權的變更。新三板的殼資源還多了一些新要求，比如，殼企業(yè)至少已掛牌一年以上，便于借殼企業(yè)實現股票流通性，緩解融資壓力。
至于怎么購買，可以100%股權收購，不過價格一般較高，目前不低于2000萬。也有殼企業(yè)比較看好借殼方的資產，要求保留一小部分股權，并相應地降低殼價格，1500萬上下浮動的居多。這樣殼企業(yè)的股東既可以賣殼套現，又可以享受未來新資產的收益，一舉兩得。
筆者認為，隨著新三板分層制度落地，大量資金涌入創(chuàng)新層，基礎層的流動性會進一步萎縮，融資能力下降。這樣一來，基礎層將會匯集各種類型的殼資源，殼價格會有所下降?；A層的企業(yè)在經營無路、盈利能力不足的窘態(tài)下，也會積極尋找買家保殼。筆者相信，未來這將成為并購的主戰(zhàn)場。
借殼關鍵在于操作，如何改頭換面呢？
上文說了，哪些企業(yè)需要殼資源？殼資源怎么選？這些前提和準備工作做好后，要直奔借殼操作的主題上了?？傻降自撊绾伟岩粋€掛牌企業(yè)掏空，裝上標的企業(yè)的資產，這才是借殼重組的關鍵所在。
筆者認為，新三板的借殼操作手法主要圍繞著兩種模式——股權收購模式和定向增發(fā)模式，以此為基礎延伸多種并購重組的方法。
股權收購模式，主要是通過“現金+股權”或現金的方式收購殼企業(yè)的股權，進而獲得殼企業(yè)的控股權，再通過定向增發(fā)的方式購入標的資產，并在這個過程中將原有資產剝離出去，這是資本市場慣用的借殼手法。
以廣東歐美城借殼鼎訊互動為例，2014年~2015年期間，鼎訊互動前股東先后多次向收購人吳曉翔轉讓股權。2015年2月，吳曉翔持有鼎訊互動5,040,000股，持股比例50.40%，成為公司第一大股東及實際控制人。2015年4月28日鼎訊互動增發(fā)股份合計200,000,000股，購買振業(yè)集團、李蓬龍及肖娜霞合計持有的廣東歐美城100%股權。新增股本占發(fā)行后總股本的比例為95.24%，借殼操作基本完成。
這是比較典型的股權收購的借殼手法，股權轉讓可以看做是買殼的過程。多次易主的南孚電池也是靠這種方式擠進新三板，2015年9月亞錦科技以每股1元的價格向大豐電器（南孚電池大股東）發(fā)行26.4億元的股份，購買南孚60%的股權。交易完成后，亞錦科技原控制人彭利安僅持有0.10%股份，大豐電器則持有99.81%股份。
定向增發(fā)模式，這是略帶投機取巧的借殼方式，主要是通過參與殼企業(yè)定增的方式，注入資金，逐步獲取公司的控股權，繞開重大資產重組的復雜流程。待獲得控股權后，再定增購入標的資產，與股權收購后續(xù)流程相似。
英雄互娛是以定增增資的方式，取代了新三板掛牌企業(yè)塞爾瑟斯。據塞爾瑟斯此前公告顯示，天津迪諾投資公司以現金方式先后多次參與塞爾瑟斯的定向增發(fā)，合計股份48095831萬股，并成為塞爾瑟斯第一大股東及實際控制人。而迪諾投資的實際控制人應書嶺正是英雄互娛的創(chuàng)始人。后面的過程就很簡單了，先向股轉公司上報增資材料及收購報告書；然后，股轉公司出具了增資確認函，認可此次并購行為；再去工商局完成變更即可。
新三板市場并不鼓勵借殼操作，最近又對存續(xù)期不足兩年的企業(yè)提出借殼限制。而定向增發(fā)以循序漸進的方式偷梁換柱，并分批次裝入業(yè)務資產，以實現變更實際控制人。但主營業(yè)務在短期內不發(fā)生重大變化，規(guī)避了監(jiān)管部門各種批復程序。近年來，A股市場也廣泛采用此種借殼模式。
新三板借殼陰謀論，小心你被忽悠了！
借殼是個技術活兒，不是有錢就能玩的！雖然借殼主要涉及新三板掛牌企業(yè)，但對于草根企業(yè)家們，有幾個能搞懂資本的游戲，這自然要仰仗中介機構——券商、會計師事務所、律師事務所及其他相關公司。
在企業(yè)家的眼里，企業(yè)如同自己的孩子，靠著一點一滴的付出，逐步撫養(yǎng)長大，并入選新三板市場。但在中介機構的眼里，只不過是一個商品而已。因此，在對接借殼業(yè)務時，他們更看重如何實現自身利益的最大化。
不少中介機構憑借在資本市場的信息優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢，一邊說服流動性不佳的新三板企業(yè)，“你們企業(yè)經營能力不足，股票也賣不出去，融不到錢，企業(yè)無法擴大經營規(guī)模，不如引入新資產，用殼子套現”，企業(yè)老板還以為中介機構為自己的未來操了不少心啊，真是盡職盡責。另一邊又和試圖借殼的企業(yè)溝通，“你們企業(yè)合規(guī)性太差，股轉系統(tǒng)不會通過的。還是通過借殼的方式，雖然成本高了些，但絕對能滿足你們的融資需求。殼子已經談得差不多了，不過要操辦、協(xié)調的事情太多，居間費不能少給了”。中介機構一邊鼓吹，一邊撮合，兩邊的企業(yè)都感激涕零，殊不知這些中介早就打好如意算盤了。
目前，殼資源大多集中于券商手中，部分券商是殼企業(yè)的做市商，手里有大把賣不出去的股票，被套已久。而通過炒殼賣殼、撮合殼交易，可以解套變現，還能賺不少中間費，何樂而不為呢！苦的是企業(yè)，本來還有可能盤活，莫名其妙的易主了；本來不用這么大血本，非要穿別人的“鞋”，未來的流動性也不好說。
除了這些沒品質的中介機構，還真有以賣殼為掛牌目的的企業(yè)。筆者從業(yè)內了解到，部分代碼以“8”開頭的殼企業(yè)，掛牌之前已和券商等中介機構串通好，一拿到股票代碼，還沒做股份登記，就開始委托券商抓緊把自己“賣”了。這類企業(yè)的掌門人絕非草根創(chuàng)業(yè)者或本分的實業(yè)家，投機情懷很濃重。他們盯準了這塊暴利市場，突擊性地打包了一部分資產或從原有資產中分拆出一塊，打點好各個中介機構，快速登陸新三板市場，等待借殼者“上鉤”。
借殼彎道超越，共贏才是最佳結局
不管是善意的借殼，還是惡意的套現圈錢，借殼終究離不開利益交叉。
筆者認為，其核心在于如何平衡各方利益——殼方股東、借殼股東以及雙方背后的投資機構。大家都在盤算自己的成本、收益、變現速度等，如何促使各方利益達成一致，確實存在一定的難度。
借殼同樣講究“天時地利人和”，像南孚電池的背靠著土財主鼎暉投資，又遇上殼公司急于退出的原始股東，一拍結合，這絕對是命好！筆者認為，投機取巧的借殼行為遲早會被清理掉，共贏才是資本市場的主旋律。南孚的殼企業(yè)亞錦科技，借殼前公司凈資產不足500萬、收入不到120萬，虧損30多萬，公司市值最低時1150萬元。南孚電池入駐后，市值一度升至上百億。鼎暉投資賺翻了，亞錦科技的老股東們也賺得盆滿缽滿。殼方、借殼方以及背后的資本推手是借殼行為的利益相關者，實現各方利益平衡是共贏的關鍵。
新三板畢竟還是一個年輕的市場，在監(jiān)管方式、配套措施上仍處于探索發(fā)展的階段。目前，全國股轉系統(tǒng)針對借殼行為采用雙重審核的方式，對變更后企業(yè)的主營業(yè)務、財務、股權等著重關注。部分借殼企業(yè)很聰明，將借殼行為分拆成兩個或多個時間點，以減少監(jiān)管部門的注意，但新三板的借殼行為采用的是備案制，說不定某一天會被揪出來重審。所以，合規(guī)合法是借殼雙方必須秉承的理念！
“世界上沒有走不通的路，只有想不通的人”，進不了新三板的的正門，從小門進去也不錯，做好相關的信息披露、合規(guī)合法，市場自然會認可你！創(chuàng)業(yè)者離資本市場并不遠，借殼彎道超越，同樣能和資本來一場轟轟烈烈的熱戀！