公司治理是董事會的熱門話題，但作為一個研究領域，它的歷史并不長。公司治理理論可追溯到20世紀30年代阿道夫·伯利（Adolf Berle）和加德納·米恩斯（Gardiner Means）的開山之作，但這一學科直到20世紀70年代才真正成型。如今，監(jiān)管體系混亂，政府和企業(yè)決策頻現(xiàn)失誤，評價標準缺失，導致高效公司治理難以實現(xiàn)。這類討論的本質(zhì)也無益于解決問題：各類極端表達、維權股東和公司管理者之間似乎不可調(diào)和的矛盾、錯綜復雜的利益關系以及各方立場的僵化，使冷靜理性的思考無處容身。結(jié)果是，現(xiàn)行體制有違人們的良好初衷，挑戰(zhàn)公共底線和監(jiān)管法規(guī)的行為時有發(fā)生。
僅舉幾個例子：
- 2010年，對沖基金巨頭史蒂夫·羅斯（Steve Roth）和比爾·阿克曼（Bill Ackman）在二級市場突襲百貨公司J.C. Penney，在披露時點前買入其27%股份。J.C. Penney CEO麥克·烏爾曼（Mike Ullman）毫不知情，直到羅斯打來電話。
- 盡管美國學界和業(yè)界普遍認為股東訴訟已經(jīng)失控，股東顧問公司Glass Lewis仍宣布，對于任何對股東訴訟設置程序限制的公司，建議股東不投票給提名與治理委員會主席。
- 2012年，摩根大通董事會風險管理委員會中，沒有一位董事具有風控經(jīng)驗。直到公司犯下了被CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱為“最初級的風險管理錯誤”——綽號“倫敦鯨”的交易員布魯諾·伊克西爾（Bruno Iksil）在交易中損失了60億美元，該缺陷才得到糾正。
- 醫(yī)療企業(yè)愛力根（Allergan）最近對召開股東特別大會設置繁瑣限制條件，又在特拉華州大法官法庭裁定為無效前，迅速將其取消。
- 股東顧問公司Institutional Shareholder Services（ISS）發(fā)布報告稱，總體來看，在公司代理權爭奪中，投票給挑戰(zhàn)者一方的股東獲益更大。報告發(fā)布僅數(shù)小時，律師事務所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz即向客戶提交備忘錄，稱ISS的研究存在缺陷。
- ISS還對所有主要美國上市公司進行治理水平評測（“QuickScore”），但不提供分數(shù)計算方法和改進建議——付費用戶除外。
我們可以做得更好；由于公司治理關涉數(shù)萬億美元資產(chǎn)，我們也必須做得更好。為此，本文提出一項公司治理的新構想：“公司治理2.0”。它并非要對現(xiàn)行體系推倒重來，而是重新明確成熟公司治理的基本準則?！肮局卫?.0”提出3項核心原則；筆者相信，若能以理性精神超越利益沖突和既定立場，爭論各方均會贊同這些原則。同時，筆者將基于這3項原則，為當前公司治理熱點問題提出解決方案。
在實踐層面，“公司治理2.0”主要參考基礎談判理論。筆者主張，公司董事會和維權股東團體應改變目前程序僵化的縱向談判方式，采用更為靈活的橫向談判，為妥協(xié)和讓步創(chuàng)造條件，以此增大取得實質(zhì)進展的可能。目前改善公司治理的努力，系統(tǒng)性和可靠性都較低；而“公司治理2.0”將使美國上市公司治理水平實現(xiàn)質(zhì)的提升。
原則#1 堅持長期主義管理
當下公司治理最大的失敗，或許在于它過于強調(diào)短期指標。即使每股收益只比市場預期低1分錢，也會給股價帶來沉重打擊。在這種環(huán)境下，為達到季度盈利目標，管理層背負巨大壓力。如果業(yè)績下滑明顯，維權對沖基金可能考慮進入，并強勢要求公司實施變革。還有無所不在的律師，永遠準備在股價大跌后發(fā)起訴訟。
由此形成了一個諷刺局面：為專注于長期目標，美國上市公司如今不得不尋求私有化。2013年，戴爾公司創(chuàng)始人邁克爾·戴爾（Michael Dell）將公司私有化。他認為，在公開市場的聚光燈下，公司亟需的根本變革無法實現(xiàn)。1年后，戴爾在《華爾街日報》撰文稱：“私有化釋放了團隊的激情。我們現(xiàn)在可以按自己的意志，專注為客戶創(chuàng)新。而以前由于市場‘季報主義’的限制，這并不總能實現(xiàn)?！彼饺顺止晒灸芨行У亍盀榭蛻魟?chuàng)新”？這種可能性引人憂慮：畢竟，上市公司仍是美國經(jīng)濟最強大的引擎。
為使上市公司管理者能夠?qū)Ｗ⒂陂L期目標，“公司治理2.0”主張以下做法：
取消業(yè)績預測。當前，美國投資者平均持股時間不到6個月，短期主義顯然不可能完全清除。但如果取消業(yè)績預測，將有助于減少市場對企業(yè)短期盈利狀況的執(zhí)迷。近10年來，發(fā)布業(yè)績預測的上市公司日趨減少；但考慮到有分析師已對業(yè)績預測形成依賴，很多公司仍無法下決心徹底停止發(fā)布。研究顯示，上市公司取消業(yè)績預測后，由于無從獲得現(xiàn)成答案，分析師對該公司的盈利預測分歧增大。在預期并不一致的情況下，市場對低于預期的業(yè)績?nèi)萑潭仍龃螅糠只饬松鲜泄镜臉I(yè)績壓力。因此，上市公司應取消業(yè)績預測，改為向分析師通報公司的長期目標，如市場占有率、新產(chǎn)品數(shù)量和新進入市場收入占比等指標。
改進董事會輪選制。采用輪選制（又稱分期分級制）的董事會每年只能改選1/3董事，任期3年。這種機制能提升董事會的持續(xù)性和穩(wěn)定性，但不受維權投資者歡迎：惡意收購發(fā)起者要控制2/3董事席位才能確保成功，因此必須贏下兩次董事會改選，而兩次換屆最長可能間隔14個月。筆者與哈佛大學法學院的盧西安·貝楚克（Lucian Bebchuk）和約翰·科茨（John Coates）的研究顯示，從未有惡意收購方做到這點。
2000年以來，維權投資者勢力上升，標普500公司采用董事會輪選制的比例從2002年的60%降至2012年的18%。這一趨勢在繼續(xù)：2014年，31家標普500公司在年度股東大會前收到取消董事會輪選制提案，其中7家未等投票便主動采納提案。這一趨勢造成的結(jié)果是，現(xiàn)在美國大多數(shù)公司董事會每年換屆，董事任期1年（即所謂單一董事會制）。
毋庸贅言，相比任期3年的董事，任期1年的董事更傾向采取短期主義視角。如果股東顧問機構（如ISS）對董事的決策不滿意，它們會公開建議投資者不對這些董事投贊成票，這更加劇了董事會的短期主義傾向。在哈佛商學院參加培訓項目的一位董事告訴筆者，他所在公司董事會決定不聘請一位很有能力的外部CEO人選，因為他的薪酬可能超過市場平均水平。盡管該董事認為那位候選人最適合公司，且物有所值，董事會卻裹足不前，原因之一是擔心ISS可能在下次年度股東大會時建議股東不要支持薪酬委員會。如果董事會采用輪選制，薪酬委員會每年只改選1/3董事，ISS將只能影響這些董事的任免。
維權投資者認為，即使收購條件有利于多數(shù)股東，輪選董事會也可能讓潛在收購者知難而退。這的確有道理。但輪選董事會可以建立改組制度來彌補這一缺陷，董事會改組可以通過更換全部董事或引入新董事實現(xiàn)。這樣，董事會既保留董事3年任期、鼓勵長期主義，又照顧到股東的需求且對并購機會保持開放。ISS能夠針對特定董事發(fā)揮影響力，但每3年才有一次機會。相比年年考核，將考核期設為3年有助于長期投資（如重金聘請CEO）顯現(xiàn)效果，有利于創(chuàng)造長期價值。
設置專屬管轄條款。在我們的公司治理體系中，股東訴訟非常活躍。小股東的代理律師緊盯股價和業(yè)績，稍有下滑便可能起訴公司及董事會。這些律師對并購重組等重大交易尤其感興趣，因為公司法有利于股東在這一領域發(fā)起訴訟。無論董事會多么勤勉審慎，上市公司只要實施重大交易就很可能面臨訴訟——有時發(fā)出公告幾小時后就會被起訴。任誰都能看出，股東訴訟多次阻礙上市公司正常交易，給價值創(chuàng)造帶來負擔。實際上，推進交易的公司董事會經(jīng)常主動留一手，一旦被訴就增加信息披露甚至提高收購價格，以期迅速息事寧人。
除訴訟頻繁度外，訴訟地點和審理機構也很成問題。在美國，公司在其開展活動的任何地點都受司法管轄，包括總部所在州、注冊所在州、業(yè)務所在州等。原告律師利用這一點在多個州同時起訴，尤其會選擇允許陪審團審判公司案件的州。由于擔心經(jīng)驗不足的陪審團裁決復雜案件，很多公司選擇迅速和解。維權股東這種近乎勒索的行為，損害了公司治理乃至整個社會。按照專屬管轄條款，針對公司的訴訟只能在公司注冊所在州進行。美國大部分大型上市公司都在特拉華州注冊，因此針對這些公司的訴訟案都將由特拉華州大法官法院的資深法官審理，而不會交給經(jīng)驗不足的陪審團。
盡管專屬管轄條款明顯有益于公司治理，維權投資者仍本能地反對。Glass Lewis稱，對于任何不經(jīng)股東批準設置專屬管轄條款的公司，將建議股東不投票給董事會提名與治理委員會主席，理由是在多個州同時進行訴訟將提高董事會的重視程度。但大多數(shù)董事并非需要陪審團審判的刺激才愿意做好工作。專屬管轄條款仍然讓原告律師有機會在規(guī)則完備且公正的州奮力一戰(zhàn)。作為設置專屬管轄條款的交換條件，公司可以放棄一些較嚴厲的條款，如原告敗訴須承擔訴訟費用。
公司治理2.0關注的是實際問題：維權投資者、治理評級機構、董事會和普通股東都希望達成的目標是什么？答案顯而易見：消除無意義的訴訟，同時在董事會失職時確保追責。維權投資者及其同盟曾經(jīng)認可這一共同目標。20世紀80年代末，美國大多數(shù)州允許公司董事會在未盡到某些受托責任時免責，ISS鼓勵董事行使這一權利、將精力集中于戰(zhàn)略制定和監(jiān)督運營，而非擔心股東訴訟。公司治理2.0主張設置專屬管轄條款，目的就是回歸這一常態(tài)。董事需要對不當行為負責，但應經(jīng)過公司法專家裁定。這將鼓勵董事做更多長期主義決策，而不必擔心受制于缺乏洞察力的陪審團。
原則#2 建立董事會擇優(yōu)機制
董事會有權以長期主義指導公司發(fā)展，也相應有義務保證其人員構成合理。董事應具備不同專業(yè)能力和視野，并有效互相補充。近年來，維權股東為推進這一目標提出幾項主張，不僅包括董事年齡和任期限制，也包括董事會性別比例等多元化要求。根據(jù)最近一次的NACD（美國公司董事協(xié)會）上市公司治理調(diào)查，約50%美國上市公司董事有年齡限制，8%有任期限制。ISS正促使更多公司設置這些限制，從以往經(jīng)驗看，董事會將認真考慮其建議。
維權投資者和公司治理評級機構如此行動，是因為感到公司董事會并未認真審視其人員構成是否合理、董事的能力是否符合公司發(fā)展需要。董事能夠連任，很多時候只是因為開口讓他們離開很難。但年齡和任期限制并不是優(yōu)化董事會人員結(jié)構的利器。在公司董事會工作過的人都知道，董事的貢獻與年齡和任職時間無關；即便有關也更可能是正相關。論年齡，從全職工作退休的董事有更多精力投入董事會工作；論任職時間，很多董事需要10年來塑造戰(zhàn)略并衡量其執(zhí)行情況，而且在任時間比CEO長的董事更有可能在必要時指出CEO的問題。但正是這些董事將迫于年齡或任期限制退出。
對于董事會人員構成，公司治理2.0體系根據(jù)不同情況給出具體建議。公司董事會應真正建立選人和考核機制，絕不能僅僅走過場。具體來說，董事會應采取以下措施：
建立有效考核機制。時下很多公司董事會有內(nèi)部考核機制，由董事長或首席董事主持。雖然建立內(nèi)部考核機制的初衷良好，但現(xiàn)實中很多董事不愿將看到的問題報告給董事會負責人。在公司治理2.0體系下，董事考核應由獨立第三方機構設計和執(zhí)行?？己藱C構應根據(jù)公司實際情況設置指標，并據(jù)此對董事評分，合理衡量每個人的貢獻。
董事考核結(jié)果不應簡單存檔了事，而應該與當事人分享，如有必要可以引用他人評論，明確指出哪里可以改進。董事長或首席董事應掌握考核結(jié)果，以備與表現(xiàn)不佳的董事溝通。
有效的董事考核能對董事會人員構成和格局產(chǎn)生微妙影響。預期中的嚴格考核，將使表現(xiàn)不佳的董事主動放棄連任。更重要的是，董事們將努力工作以獲得更高評價。
考慮給予股東董事提名權。公司給予股東“委托書提名權”（proxy access），意味著持有一定比例股份的股東有權提名董事，因此董事候選人數(shù)可能超過董事會席位數(shù)。在公司治理歷史上還是第一次出現(xiàn)這種情況。過去兩年中，惠普、西聯(lián)匯款等公司均給予股東董事提名權。
2010年，美國證券交易委員會（SEC）曾規(guī)定所有公司給予股東董事提名權，但被哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回上訴法院宣告無效。此后SEC允許公司自主決定是否給予股東這項權利。筆者與曾在哈佛商學院工作的波·貝克（Bo Becker）和布蘭迪斯大學的丹尼爾·貝格斯特萊斯（Daniel Bergstresser）的合作研究顯示，全面推行股東提名規(guī)則總體上將有利于美國上市公司。給予股東提名權能提升董事考核水平；但在現(xiàn)有政策下，有能力的董事更傾向加入不給予股東提名權的公司。
給予股東董事提名權能促進董事會專業(yè)結(jié)構合理化。試想，假如摩根大通股東擁有董事提名權，那么在“倫敦鯨”事件發(fā)生時，公司風險管理委員會中或許會有專門從事風控的董事。事發(fā)1年多以前，為美國工會養(yǎng)老基金提供咨詢的CtW Investment Group就指出：“作為世界上規(guī)模最大、最復雜的金融機構之一，摩根大通的風險政策委員會3名成員中沒有一位銀行業(yè)或金融監(jiān)管專家，這絕對不足以統(tǒng)領風險管理工作。”如果建立了股東提名機制，董事會或許將主動安排風控專業(yè)人士進入風險委員會，或由大股東提名，供全體股東投票決定。
這并不是說如果摩根大通的風險委員會有一位專長風控的董事，“倫敦鯨”事件就可以避免。管理風險敞口的主要責任由執(zhí)行委員會承擔，其成員都是摩根大通高層。但在股東提名機制下，發(fā)現(xiàn)問題的幾率肯定更大。
這次重大損失發(fā)生后，摩根大通董事會才決定為風險政策委員會增加一位風控專業(yè)人士。顯然，損失數(shù)十億美元才補充必要的專業(yè)人士，代價確實太大。股東提名權是董事考核機制的有益補充，能促進董事會人員構成合理化。
原則#3 讓股東有序發(fā)聲
如今，當維權投資者威脅爭奪投票權，或有大鱷發(fā)起惡意收購，公司董事會經(jīng)常自認為有責任“堅守陣地”，甚至采用孤注一擲的焦土戰(zhàn)術來抵抗“野蠻人”。曾任PeopleSoft首席董事的喬治·巴特爾（George “Skip” Battle）對筆者談及2003年遭甲骨文惡意收購時說：“這是美國商業(yè)史上最接近戰(zhàn)爭的事件?！?/p>
來看一個更近的例子。CommonWealth REIT是美國最大的房地產(chǎn)投資信托基金之一，2012年12月時總資產(chǎn)78億美元，負債43億美元，而市值僅為13億美元。卡爾·伊坎（Carl Icahn）的門生基斯·邁斯特（Keith Meister）執(zhí)掌的對沖基金Corvex Management和私人持股的高端地產(chǎn)公司Related Companies，從CommonWealth股價的慘淡走勢中嗅出投資機會。2013年2月，兩家公司宣布已持有CommonWealth 9.8%股份，并提出以每股25美元收購全部剩余股份，溢價達58%。
收購方Corvex和Related主張的變革方案比較簡單。CommonWealth本身沒有雇員，而是向外部公司Reit Management & Research支付費用，由對方管理旗下物業(yè)。這家物業(yè)管理公司為巴里·波特諾伊和亞當·波特諾伊（Barry and Adam Portnoy）父子所有，這兩人占據(jù)CommonWealth董事會5席中的2席。Corvex和Related認為，如果CommonWealth收回物業(yè)管理權，將消除董事會內(nèi)部利益沖突、協(xié)同股東利益，并釋放公司潛在價值。收購方的核心主張簡單說就是：炒掉波特諾伊父子。
收購方的主張確實能釋放本公司潛在價值嗎？CommonWealth董事會決定不去考慮這個問題。即便公司承諾股東有權出具同意書支持收購方，但它利用繁瑣的信息條款，實際上限制了股東的行動。為擊退收購方，董事會還游說馬里蘭州議會修改并購相關法律，結(jié)果未能成功。最過分的是，董事會臨時增加一項章程，規(guī)定任何涉及公司的爭議都將提交給仲裁法庭，而非馬里蘭州法院。經(jīng)過18個月的仲裁聽證和媒體上的激烈交鋒，Corvex和Related終于在2014年6月入主CommonWealth董事會，公司更名為Equity CommonWealth。公司股價現(xiàn)在維持在25美元左右（被收購前約為16美元）。
面對惡意收購，CommonWealth董事會采取了典型的焦土戰(zhàn)術，但這種做法并不合適。公司治理2.0主張維護股東話語權，要求董事會重新定位自身職能，即建立合理的股東決策機制，而非不惜一切“捍衛(wèi)主權”。董事會或許真心認為收購方案對公司不利（大多數(shù)情況下如此），但與流行觀點不同，其受托責任并不包括代替股東行使決策權。在公司治理2.0體系下，董事會可以努力說服股東接受其觀點，但應把最終決策權交給股東。
另一方面，股東話語權也應有限制。隨著設置毒丸計劃（惡意收購方持股比例達到10%或15%時，公司面向原有股東低價增發(fā)，以此稀釋收購者股權）的公司顯著減少，對沖基金等維權投資者可以在觸發(fā)披露條件前大量買入標的公司股份。2010年時，由于沒有毒丸計劃，J.C. Penney被羅斯和阿克曼旗下對沖基金偷襲買入27%股份。兩人進入董事會后，前蘋果高管羅恩·約翰遜（Ron Johnson）取代烏爾曼成為CEO。約翰遜推行的青春時尚路線遭到慘敗，公司股價兩年內(nèi)從30美元左右最低跌至7.5美元。2013年，約翰遜被迫離開，烏爾曼回歸。
根據(jù)SEC（美國證券監(jiān)督委員會）規(guī)定，持有超過5%股份的投資者必須公布持股情況，這理論上能夠保護公司免受閃電戰(zhàn)襲擊。但買方觸及舉牌線后有最多10天等待期，在這期間可以合法地繼續(xù)買入。J.C. Penney的情況就是這樣：等到必須披露時，羅斯和阿克曼持有公司股份已超過1/4。
這條法規(guī)制定于20世紀60年代，10天時間在當時是合理的。但在現(xiàn)在的證券市場，10天足以改寫歷史，如果重新制定規(guī)則，絕不可能給予買方這么長的時間窗口（在歐洲國家市場就短得多）。但維權投資者團體抵制修改法規(guī)，理由是像羅斯和阿克曼這樣的投資者需要足夠的激勵來尋找表現(xiàn)不佳的目標公司。這種說法似乎站不住腳。
在公司治理2.0體系下，董事會能在遭受閃電戰(zhàn)前得到警報。其中一個方法，筆者稱為“提早告知”毒丸條款：這種條款的觸發(fā)條件為持股比例5%；但如果買方觸及舉牌線2天內(nèi)進行披露，將不會觸發(fā)，可繼續(xù)買入股份而不會被稀釋。哥倫比亞大學法學院的約翰·科菲（John Coffee）和羅格斯大學商學院的達利烏斯·帕利亞（Darius Palia）提出了類似的自保方法，他們稱為“窗口關閉”毒丸條款。這類毒丸計劃能讓董事會及時知道有人已和公司“開戰(zhàn)”，避免不知不覺讓收購方建立無法撼動的地位。
如今很多公司董事會做出治理方面的改變，是擔心ISS建議股東不投贊成票。公司治理2.0主張董事會采取主動、通盤考量，實現(xiàn)治理目標。領導者應以實用主義精神與股東協(xié)商（“我們都想實現(xiàn)的目標是什么？”），而不是全面對抗（“投降還是戰(zhàn)斗？”）。
本文提出公司治理2.0的3項原則，并基于此為當下公司治理敏感問題提供整體解決方案。在美國很多州（包括很多公司注冊地所在的特拉華州），公司都可以合法地單方面采用這些解決方案；但一般來說，經(jīng)過股東表決進入公司治理2.0是更好的做法。
未來還將出現(xiàn)新的公司治理熱點。ISS最新的QuickScore包含92項指標，每項都可能被用來向公司董事會施壓。在面對維權投資者的新主張時，董事會應堅持用公司治理2.0的3項原則進行衡量。
公司治理體系向2.0轉(zhuǎn)變，這對美國公司意義重大，因為隨著過去10年間股東勢力上升，董事會已習慣于向維權投資者屈服。公司治理2.0也將給美國之外的公司帶來重要啟示，尤其考慮到新興市場公司為走向國際資本市場，正努力尋找董事會和股東間的平衡點。從長期看，在公司治理2.0體系下，董事會和股東間無休止的沖突有望化解，公司將通過高效治理獲得更大競爭優(yōu)勢。